Алан Гринспен - Карта и территория. Риск, человеческая природа и проблемы прогнозирования

Долгосрочные процентные ставки в большинстве развитых стран и стран третьего мира к 2006 г. уменьшились до однозначных чиселб. Премия за инвестирование в акции (избыточная доходность, требуемая инвесторами при вложениях в акции относительно доходности суверенного долга) и ставка капитализации для недвижимости неизбежно снижаются при падении глобальных долгосрочных реальных процентных ставок. Стоимость активов, в частности цены на жилье, резко пошли вверх.

Обзоры журнала Economist ситуации примерно в 20 странах мира показывают, что рост стоимости жилой недвижимости на протяжении десятилетия носит глобальный характер7. Япония, Германия и Швейцария (по разным причинам) были единственными исключениями. На пике подъема рост цен на дома в США происходил не быстрее, чем в среднем в мире8.

Короче говоря, геополитические события привели к падению долгосрочных процентных ставок, включая процентные ставки по ипотечным кредитам, с которыми они связаны. Через некоторое время это породило ценовой бум на рынке жилья. В США, например, изменение ставки по 30-летним ипотечным кредитам приводит к ежемесячному изменению цены жилья (в противоположном направлении) с задержкой в три месяца (пример 3.3)9.

Рынок низкокачественных ипотечных кредитов, сложившийся в 1990-е гг., представлял собой небольшой, но довольно успешный сегмент ипотек в основном с фиксированной ставкой. Он обслуживал тех потенциальных домовладельцев, которые не могли осилить первоначальный взнос по кредиту, но имели достаточный доход для внесения ежемесячных платежей по фиксированной ставке. Однако с ускорением роста цен на жилье после 1996 г. (пример 3.4) низкокачественные кредиты стали привлекательными для инвесторов. Так или иначе, на низкокачественные ипотечные кредиты в 2002 г. приходилось всего 7 % ипотечного финансирования, и только скромная их часть была секьюритизирована.

С запозданием заметив растущий рынок низкокачественных ипотек, многие крупные финансовые организации начали с конца 2003 г. объединять низкокачественные ипотечные кредиты в пулы и выпускать под них ценные бумаги (пример 3.5). Лидерами среди секьюритизаторов были Countrywide Financial и Lehman Brothers — компании, которые позже рухнули в результате использования именно этих инструментов. Вместе они выпустили около пятой части всех низкокачественных ипотечных бумаг в 2004 г.10. Очевидно, что компании нашли лояльных покупателей. Высокий спрос в Европе11 на облигации, обеспеченные низкокачественными ипотечными кредитами, поддерживался хорошей доходностью и низким уровнем обращения взыскания на базовые кредиты, который падал на протяжении трех лет с конца 2000 г. Секьюритизаторы оказывали давление на таких ипотечных кредиторов, как Ameriquest, New Century и Countrywide, заставляя их активизировать предоставление кредитов, чтобы продать их. Это поставило с ног на голову традиционный подход ипотечных банков, которые при участии брокеров сначала выдавали кредиты и лишь потом принимали решение об их продаже секьюритизаторам.

Но намного более существенный спрос создавали Fannie Mae и Freddie Mac, крупнейшие компании, финансируемые государством (GSE), в стремлении выполнить целевые показатели по «доступному жилью», установленные Министерством жилищного строительства и городского развития12.

С учетом повышения обязательств GSE им не оставалось ничего другого кроме массированного инвестирования в низкокачественные ценные бумаги13. Как результат, к 2004 г. на GSE приходилась почти половина всех новых купленных низкокачественных ипотечных ценных бумаг, которые оседали на балансах инвесторов (пример 3.6)14. Это в пять раз превышало их расчетную долю в 2002 г. Чтобы удовлетворить спрос, секьюритизаторы стали скупать и секьюритизировать низкокачественные ипотечные кредиты на миллиарды долларов, которые еще не попали в пулы, обеспечивающие уже выпущенные ипотечные бумаги. Но этого было слишком мало для удовлетворения потребностей GSE, и секьюритизаторы начали бездумно подталкивать оригинаторов низкокачественных ипотечных кредитов к наращиванию объемов кредитования. Но число домовладельцев, которым требовалась ипотека с фиксированной ставкой, было небольшим. И оригинаторы пошли в новый сегмент, где клиенты не могли не только внести первоначальный взнос, но и осуществлять ежемесячные платежи по кредитам с фиксированной ставкой. Единственной возможностью соблазнить новых покупателей с высоким уровнем риска была ипотека с изменяемой ставкой и низкими начальными ежемесячными платежами. Как результат, ко второму кварталу 2007 г.15 доля первых низкокачественных кредитов с изменяемой ставкой подскочила почти до 62 %. Задолженность по ипотечным кредитам с изменяемой ставкой стала расти практически сразу же, многие заемщики не могли осуществить даже первый платеж. Начала накапливаться просрочка, превышающая 90 дней16.